[ビジネス韓国] 先週の半導体株調整の引き金の一つは、メタに関するニュースだった。メタが独自のAIモデル開発に注ぎ込んだデータセンターとAI半導体の余剰コンピューティングリソースを外部に販売するという計画が明らかになると、市場はこれを「すでにAIに対する過剰投資が進んでいるのではないか」というシグナルとして受け止めた。この余波で、先週のS&P500半導体セクターは6%、KOSPI半導体セクターは9%下落した。
それでは、投資のピークは本当に過ぎたのだろうか？ハナ証券によると、マイクロソフト、アマゾン、アルファベット、メタ、オラクルなど米国のハイパースケーラー5社の設備投資増加率は、今年第1四半期の81%から第3四半期には90%までむしろ高まる見通しだ。投資増加率が売上高増加率を下回り始める時点、つまり本格的なピークアウト論争が浮上する時点は来年第3四半期と予想される。
フリーキャッシュフロー（FCF）はすでに昨年第3四半期の518億ドルをピークに減少を始め、今年第1四半期には191億ドルまで縮小しており、第3〜4四半期には赤字転換が予想される。市場が懸念する変曲点までは、まだ半年から1年以上残っているということだ。ハナ証券のイ・ジェマン研究員は、投資のピークや資金回収の懸念を「現時点で反映するのは早すぎる」と診断した。さらにサムスン電子とSKハイニックスの12ヶ月予想営業利益が前年比、前月比ともに上昇している点を挙げ、KOSPIの調整幅は過大だったと見なした。
数字で見ると、調整幅はすでに過去最悪の水準に近づいている。2023年以降、KOSPIが高値から最も深く下げた幅は20%だった。今回の高値9115ポイントから同様に20%下落すると仮定すれば7290ポイントとなるが、3日の場中安値は7378ポイントだった。ここ3年ほどで経験した最も厳しい調整を物差しにしても、計算上、底までは100ポイントも残っていなかったことになる。株価が直近1ヶ月の平均価格からどれだけ離れているかを測る指標も同じことを物語っている。
先週のKOSPIは20日平均線より9%近く低い位置（乖離率91.3%）まで押し戻されたが、これは昨年以降、最も過度に抑制された状態だ。株価は平均から離れるほど再び平均に戻ろうとする傾向があるが、ハナ証券が提示した9240ポイントは、抑制された幅が2025年以降の平均水準（103.3%）まで回復すると仮定した場合に到達する数値を計算したものだ。証券会社が約束する目標指数ではなく、押しつぶされたバネが元に戻るとしたらどこまで跳ねるかを予測した技術的な計算に近い。
同じ日に出された2社の証券レポートは、同じ米国の雇用指標を見ても金利を異なるように解釈した。ハナ証券は債券市場の反応に注目した。6月の雇用が予想より弱かったため、短期金利である米国2年物国債利回りが10年物よりも速く低下した。その結果、長短金利差は6月の29bpから35bpに広がった。ハナ証券はこれを、利上げ懸念が少し和らいだサインと見た。過去にもこうした流れでは成長株が相対的に強かった。2015年以降、似たような局面でS&P500成長株指数の月平均収益率は1.7%と最も高く、米国では半導体・ハードウェア・製薬バイオ、韓国では半導体・製薬バイオ・防衛産業のパフォーマンスが良かった。
一方、BNK投資証券は同じ雇用指標の中で別の部分に注目した。6月の非農業部門雇用者数は5万7000人の増加にとどまったが、失業率はむしろ4.2%に低下した。雇用が大きく増えたからではなく、求職活動をする人が減った影響が大きかったという解釈だ。キム・ソンノ研究員は、ここに物価の負担まで考慮すれば、テイラー・ルールによる金利は5月と同じ6.82%の水準にとどまると見た。市場には9〜10月の25bp利上げの可能性も反映されていると指摘した。一方は債券利回りの低下を見て成長株の反発の可能性を読み、もう一方は失業率の低下と物価の負担を見て金利の警戒が終わっていないと見たのだ。
半導体への偏りがあまりにも強くなったという警告も出ている。BNK投資証券は、資金が半導体にだけ集中し、市場で過度に安く取引される銘柄が増えていると見ている。会社が保有する現金よりも株式市場の時価総額が低い企業まで続出しているということだ。同時に、KOSPIボラティリティ指数（V-KOSPI）も歴史的高水準まで上昇し、市場の不安が高まったと評価した。これに基づき、バイオ・ヘルスケアに注目した。
6月のバイオ・ヘルスケア輸出額は19億2000万ドルで過去最大を記録した。グローバルヘルスケア指数も史上最高値を更新した。ところが、国内のヘルスケアセクターの株価はむしろ抑えられている。12ヶ月先読みの株価収益率（PER）と株価純資産倍率（PBR）は2015年以降で最も低い水準まで下がった。実績と輸出指標は改善しているのに、株価は疎外されているということだ。キム・ソンノ研究員は「半導体以外の新しい投資機会を探す視点が必要だ」と指摘した。
それでは、個人投資家はどう対応すべきか。証券業界は、半導体の利益サイクルは依然として生きているものの、半導体一つに口座全体を委ねても通じた過去数ヶ月の公式は、有効期限が近づいている可能性があると指摘する。これを前提に、いくつかの原則を振り返る必要がある。
第一に、今は投げ売りも追撃買いもすべきではない、分割アプローチの区間だ。半導体の利益見通し自体は依然として上方修正されているが、今週サムスン電子の決算発表が予定されており、7日の開場前にはスペースXがナスダック100に公式編入される。ナスダックが先月導入したファストトラック規定により、上場から15営業日目に行われる超高速編入で、JPモルガンは約43億ドルのパッシブ資金流入を推定した。ボラティリティ要因が次々と控えている以上、一度に比重を調整する理由はない。
第二に、偏りの反対側を点検する時だ。ハナ証券は、利益見通しと営業利益率が共に上昇するセクターとして、KOSPI内の半導体とともに二次電池、造船、電力機器、防衛産業を挙げ、BNK投資証券は輸出が史上最大を記録しながらバリュエーションが歴史的低水準にあるバイオ・ヘルスケアを指摘した。ポートフォリオの重心を、利益と輸出、バリュエーションが裏付けられる複数のセクターに分散させる再配分が、今回の調整局面において個人投資家に与えられた実質的な課題だ。
第三に、判断の基準点をあらかじめ定めておくのが良い。ハイパースケーラーのFCFが予想通り2027年第1四半期に黒字に転じるか、長短金利差の反発が続くかを見れば、今回の調整が一息つく区間なのか、トレンドが崩れる起点なのかを見極めることができるだろう。ボラティリティ指数が史上最高水準である局面で、レバレッジ商品で反発に賭けることは、これらの原則から最も遠い選択だ。銘柄選択と投資の最終決定は投資家自身の責任だが、市場が一つのセクターだけを見つめている時、数字はしばしば別の場所を指し示していたという事実は記憶しておく価値がある。