[비즈한국] 企業は時折、お金だけでは説明しきれない決定を下すことがある。その裏側に隠された法や制度を知れば、より詳細な内情を理解できる。「知れば役立つビジネス法律（アルスルビボプ）」は、ビジネスの流れを理解するための手がかりを紹介する。
プロジェクトファイナンス（PF）とは、プロジェクトの事業性と、そこから発生する将来のキャッシュフローを担保に資金を調達する方式をいう。債務者の信用度や担保価値に基づいて融資が行われる従来の金融とは異なる。いわゆる不動産PFとは、プロジェクトファイナンスの一種であり、不動産開発事業を投資対象とする金融技法を指す。不動産開発事業から発生する将来のキャッシュフロー、すなわち分譲収入や賃貸収益などを担保に資金を調達するのである。
人々は不動産PFに関心が高い。メディアが連日、不動産PFの現状を報じていることからもそれは明らかだ。ここでは、不動産PFがなぜ登場し、最近どのようなテーマが議論されているのかを見ていく。
IMF危機以前は、建設会社が不動産建設事業のすべてを担っていた。施行（デベロッパー業務）と施工の両方を担当し、銀行から直接資金を借り入れていた。しかし、IMF危機で推進力を失って事業が座礁したり、過度な借り入れによって連鎖倒産が発生したりしたため、それぞれの役割を分担し、金融構造を高度化することでリスクを減らす方策が模索された。その内容は以下の通りである。
まず、施行と施工を分離する。施行会社は形式上の事業主体として土地を確保し、許認可を取得し、分譲を主管するなどの業務を担当する。業務内容から分かるように、施行会社の業務は土地所有者、自治体、住民など、さまざまな関係者の立場を調整しながら事業全体を主管するものであり、決して簡単なことではない。
このため、施行会社の関係者には企画力、法律および財務に対する理解、交渉力、リーダーシップ、さらには倫理的素養といった膨大な能力が求められる。全員がそのような能力を備えているわけではないため、人と会っていると、自然と能力の大きな格差や乖離を感じることがある。
施工会社は当然のことながら建設会社が担う。さらに、完工を約束する「責任竣工約定」を結ぶケースが多い。これには複数の理由があるが、不動産PFにおいて貸し手側（大珠団）が要求するため、あるいは分譲に有利に働くためである。買い手などの消費者側は、実態が特殊目的会社に過ぎない施行会社ではなく、大手建設会社である施工会社が責任を持つことを期待する。そのため、大手建設会社が責任竣工を約定し、それを広告すれば、買い手の募集が円滑になる傾向がある。
次に、建設会社が直接資金を借り入れるのではなく、不動産PF金融技法を利用することが挙げられる。施行会社は金融機関などの「貸し手」から資金を借り入れる。そして、融資の担保として「信託会社」に土地の所有権、許認可権、その他の契約上の地位を委託する。施工会社は、施行会社が確保した資金で工事を行うが、天災地変など不可抗力的な事由でない限り、いかなる場合も予定期間内に竣工を約束する「責任竣工約定」を結ぶ。
原則としてPFは、事業の収益性とキャッシュフローに基づいて融資を実行し、返済原資も分譲収入など事業自体のキャッシュフローから充当する。このような理由から、事業主の信用や資産は重要ではなく、特殊目的会社が事業を主管するようにし、貸し手側は優先受益権によって融資を回収する。しかし、韓国の不動産開発事業は異なる。施行会社や個人に連帯保証を求め、施工会社には責任竣工・支払保証・債務引き受けなどを要求することで、人的・物的担保の両方を確保する。そのため、事業性を綿密に分析せずに不動産PFを乱発したとの指摘も出ている。
不動産PF市場は2008年の金融危機の影響で一度危機を経験した。2011年頃、売れ残り物件が増加し建設会社の信用度が低下すると、積極的に不動産PFを実行していた貯蓄銀行で取り付け騒ぎや連鎖倒産が発生したのである。その後、2013年以降の低金利や流動性の増加などで不動産市場が空前の活況を迎え、貯蓄銀行事態は忘れられ、不動産PF市場は活況を呈した。市中銀行や証券会社などが不動産PFに積極的に参入したのもこの時からだ。
しかし、周知の通り2022年以降、不動産PF市場は以前のようではない。高金利により資金調達コストは増加したが、不景気の長期化により、市場には高騰した不動産を引き受ける余力がない。特に不動産PFの基盤を支えている建設会社の経営不振が深刻だ。まず建物が建たなければ不動産PFを期待できないが、地方の中堅・中小建設会社を筆頭に経営不振が深刻化しており、不動産PFの存続自体が危ぶまれている。
建設会社が倒れたら、次は誰が事業に対する責任を負うことになるのか？契約条件によって異なるが、信託会社にボールが渡っている状況だ。信託会社は「管理型土地信託契約」として、土地所有権だけでなく許認可名義、工事請負契約名義などを移転され、実質的な事業主体として不動産開発事業を進めてきた。この場合、信託会社は事業領域を拡大でき、他の方式に比べて高い手数料収入を得られるため歓迎していた。貸し手や施工会社も、零細な施行会社ではなく信託会社が事業を主管するという点から、反対はしなかった。
不動産の好況期に絶賛販売された管理型土地信託方式は、不景気になると信託会社に刃となって返ってきた。管理型土地信託方式によると、信託会社は責任竣工約定に基づき、責任竣工の義務を履行するか、未履行時に融資金の返済義務を負う。ところが、建設会社の不振で信託会社しか残っていない状況において、信託会社がその義務を実際にすべて履行すべきかどうかが争点となった。
契約で定めた以上、当然に責任竣工義務を履行すべきだと考えられるが、信託会社にも言い分はある。不動産PFは施行会社、施工会社、貸し手側、信託会社など、複数の関係者が緊密に協議して進める事業である。
したがって、貸し手側も融資執行の適正性を検証すべきであり、実際に多くの契約で施行会社の事業費支出について貸し手側の同意を得るよう規定している。貸し手側は資金執行要請書、事業収支分析表などを通じて融資の引き出しや執行の適正性を検討できたにもかかわらず、それを行わなかったのなら、信託会社に責任竣工義務として融資全額の返済を求めるのは不当だというのが主な主張である。
しかし、ソウル中央地方裁判所は最近の判決で信託会社の主張を退け、貸し手側の請求を認めた。その理由として、信託会社の責任竣工制度は現在のPF金融や開発事業において普遍的な取引慣行であり、信託会社は責任竣工約定が含まれる信託業務の報酬として高額の手数料収入を得ていたことなどを挙げた。
最高裁の判決が出るまで、責任竣工確約の不履行に伴う信託会社の責任は議論の的であり続けるだろう。どちらに結論が出ようとも波及力が非常に大きいため、言及することすら慎重になる。以前は誰も問題視せず当然のこととしていた条件が大きな問題となっている様子を見ると、不動産開発事業の変動性と危険性の大きさを改めて実感する。