[비즈한국] SKハイニックスの米国上場は成功を収めた。米国預託証券（ADR）は、公募価格の149ドルより約13%高い価格で初日の取引を終えた。公募数量を大きく上回る注文が入り、米国投資家の関心の強さも裏付けられた。
ただし、国内の投資家がこの数値をそのまま自国株（原株）の上昇余地として受け止めることには警戒が必要だ。ADR価格にはハイニックスの業績見通しやHBMの競争力だけでなく、米国市場で即座に売買できる利便性、上場初期の限定的な流通量、為替レートや取引時間の差までが反映されているからだ。
初日の取引以降、差はさらに広がった。ADRは168.49ドルで取引を終えた一方、13日の国内市場では原株が取引中に9%以上下落し、190万ウォン台まで押し下げられた。初日のニューヨーク終値を原株1株ベースに換算すると、直前のソウル終値より2桁高い水準だった。続いて13日の国内市場で原株価格が下落したことで、異なる時点の価格を単純比較した乖離は、取引中に20%台まで拡大した。
もちろん、これを同時刻の正確なプレミアムと呼ぶことはできない。国内市場はニューヨーク市場が始まる前に閉場しており、その間に米国のハイテク株や半導体株の動き、為替レートの変動が追加で反映されたためだ。それでも、ニューヨークの上昇率が直ちにソウルの原株の目標収益率を意味するわけではないことは明らかになった。
ここで区別すべきは、米国投資家の強い需要と企業価値の上昇だ。米国でハイニックスを買いたいという投資家が多いという事実は肯定的だ。しかし、ADRが公募価格より上がったからといって、ハイニックスの適正企業価値が一日でそれだけ高まったと断定することはできない。上昇分の一部は、米国で直接売買できる証券に付与された「アクセシビリティ・プレミアム」である可能性がある。
同じ会社を基礎とする2つの証券の価格差が大きくなると、通常は裁定取引がこれを縮小させる。安い市場で買い、高い市場で売る取引が繰り返されることで価格が近づくという原理だ。ただし、ハイニックスの原株とADRの間では、このプロセスが即時かつ無制限に機能することは難しい。
ADRを取り消して国内の原株に替える手続きは可能だ。逆に、国内の原株を新たに預託してADRを追加発行するには会社の事前同意が必要であり、関連法が要求する場合は当局の承認や届け出手続きも経なければならない。既存に発行されたADRが原株に転換された後に再びADRに戻るケースは例外だが、ニューヨーク市場のADR総量を新たに増やすには条件が付く。
このため、ADRの需要が急増しても、国内の原株が即座に米国市場へ移動して供給を増やすことは困難だ。ある外資系投資銀行は、転換可能数量に余裕が不足する場合、ハイニックスのADRが原株よりも継続的に高い価格で取引される可能性があると予想した。TSMCのADRが台湾現地の株式よりも2桁のプレミアムを受けてきた事例も、こうした可能性を示している。
個人投資家がこの差を直接利益につなげることも容易ではない。原株のADR転換が個人に対して法的に禁止されているわけではないが、通常の株式売買のように証券会社のアプリで即座に処理できる業務ではない。国内証券会社、韓国預託決済院、預託銀行を経由する必要があり、該当の証券会社が個人の転換業務を実際にサポートしているかどうかも別途確認しなければならない。小口投資家が短期的な価格差を見て即座に裁定取引に乗り出すのは、現実的に難しい。
ADRの短期的な変動性を高める変数がもう一つある。米国の複数の運用会社が13日から、ハイニックスADRに連動するレバレッジ・インバースETFを順次発売する予定だ。これらの商品は目標倍率を維持するためにデリバティブのポジションを毎日調整する。関連商品に資金が集中すれば、ADRの短期的な需給や原株との価格差が以前よりも敏感に動く可能性がある。ただし、発売初期の運用資産や取引量が少なければ影響は限定的であるため、ETF発売だけで変動性の拡大を断定する段階ではない。
したがって、個人投資家にとって重要な問いは、「価格差をどう利用するか」よりも「どの市場でいくら出して買うか」に近い。ADRを買い付ければ米国市場の時間帯に取引でき、ドル資産として保有できるというメリットがある。その反面、両替コストやウォン・ドル変動リスクを負担しなければならない。ここに原株より高いプレミアムまで付いているなら、同じ会社の経済的持分を国内より高く買うという結果になる。
既存の原株保有者も、ADRの初日の上昇率を国内株価の目標値のように受け止めてはならない。価格差は原株が上がることで縮まることもあれば、ADRが下がることで解消されることもある。どちらの方向に収束するかは、米国投資家の需要、国内の外国人需給、半導体市況、為替レートによって変わる。
当面の間、確認すべき指標も増えた。ADR 10株のウォン換算価格と国内原株価格、ウォン・ドル為替レート、両市場の取引量に加え、米国のレバレッジETFの取引規模も併せて見る必要がある。ただし、異なる時間帯の終値を単純比較した数値を、そのまま正確なプレミアムとして受け止めることは避けるべきだ。国内市場が閉場した後に新たに反映された米国市場の情報が混ざっているためである。
今回の上場の最大の意義は、米国投資家にとってハイニックスを買える経路が新たに開かれたことにある。しかし、アクセシビリティが高まったという事実と、企業の潜在価値がそれだけ上昇したということは同じではない。ADRの急騰を国内原株の確実な上昇シグナルとして捉えるのではなく、その価格の中に企業価値とアクセシビリティ・プレミアムがそれぞれどれだけ反映されているのかを見極める必要がある。少なくとも、ADRの上昇率を国内原株の目標収益率のように受け止めることだけは避けるべきだ。