[비즈한국] 国内大型スーパー2位のホームプラスが企業再生手続きに入ったというニュースが報じられると、韓国社会は再び「食い逃げ論争」で沸き立った。ホームプラスの筆頭株主であるプライベートエクイティ（PE）ファンドのMBKパートナーズをはじめ、PEファンドによる「バイアウト（買収）」戦略が人々の口に上っている。バイアウトは、潜在力のある企業を買収した後に成長させて再売却し、利益を得るというPEファンドの典型的な戦略である。
MBKがホームプラスを買収したのは2015年のことだ。7兆2000億ウォン規模の大型投資であり、国内史上最大かつアジア太平洋地域でも最大級のバイアウト事例とされた。しかし、買収過程で約5兆ウォンの負債を背負い、その後の経営過程で負債の返済に注力するあまり必要な投資がおろそかになったとの批判が出た。特に、国民年金がホームプラス買収当時に投資した6000億ウォンと未払い利子を含め、約9000億ウォンの損失を出す危機に瀕したことで、公的資金の損失懸念とともに世論の批判を招いた。これにより「PEファンド＝バイアウト＝食い逃げ」という連想が定着し、韓国ではバイアウト戦略が「正常な投資行為」として受け入れられていない。
過去のローンスターによる韓国外換銀行売却、大宇造船の売却断念などがPEファンドに対する否定的なイメージを植え付けていたが、今回のホームプラスの事例はそのイメージを再び呼び起こした格好となった。ホームプラスが消費者の日常生活で直接利用するサービスであるだけに、その波及力が大きいことも一因だ。MBKによる買収以降、大規模な投資や革新は少なく、むしろ店舗数の減少やサービス質の低下という認識が広まった。消費者にとっては「以前より劣る」という経験が、そのままブランド価値の下落につながったのだ。投資会社にとってはコスト最適化のための戦略だが、消費者には「PEファンドが企業を殺す主犯」のように映ったのである。
欧州におけるPEファンドのイメージやバイアウト事例を一概に論じることはできない。様々な要素が組み合わさって利益が出ることもあれば損失が出ることもあるが、単なる投資成果ではなく、企業の健全な成長に関連しても「良い投資」「悪い投資」として評価されるためだ。ただ欧州では、現地のトレンドや政策方針に従い、企業全体のESG経営戦略が優先的に考慮されることが多いため、PEファンドも環境、社会、ガバナンスの側面で模範事例を作るべきだという社会的合意が、韓国よりも強固に定着している。
スタートアップのエコシステムにおいても、企業が一定規模以上に成長した後、スケールアップの段階でPEファンドが参加することは一般的だ。公益性と技術的価値の両方を考慮する長期的なパートナーシップの構造により、PEファンドがスタートアップのスケールアップを支援した優れた事例も存在する。
UiPath（ユーアイパス）はルーマニアで始まり、グローバルなロボティック・プロセス・オートメーション（RPA）市場をリードする企業へと成長した代表的な例だ。特にPEファンドの投資を受けてスケールアップに成功した模範的なケースとして評価されている。
初期のVC投資を経て、CoatueやAlkeonといったPE属性のファンドが参加したことで、グローバル展開が加速した。2021年4月、UiPathはニューヨーク証券取引所に上場し、見事にエグジット（出口戦略）を成功させた。
ドイツ発のスタートアップで今やユニコーンとなったCelonis（セロニス）も好例だ。Celonisはビジネスプロセスを可視化・改善するソフトウェアを提供する企業で、多様な投資家の支援を受けて急速に成長した。2021年には企業価値110億ドル（約16兆ウォン）と評価されシリーズDラウンドの資金調達を行ったが、このラウンドはPEファンドのDurable Capital Partnersと投資会社のT. Rowe Price Associatesが主導した。資産運用会社のFranklin Templetonも投資に参加している。
Celonisはドイツのスタートアップだが、この米国系PEの投資を機に、欧州と米国で最も重要なスタートアップの一つとなった。先週には、ニューヨークの経済テックメディア「Fast Company & Inc」が「2025年の最も革新的な企業」の一つに選出するなど、依然として高い評価を得ている。
ドイツのニュルンベルクに本社を置くオープンソースOS企業SUSE（ズーゼ）は、欧州テック産業の「宝石」と呼ばれている。Linuxベースのサーバーソフトウェア企業で、2000年代初頭からグローバルIT大手による買収合戦に巻き込まれ、何度も所有者が変わった。2018年、スウェーデンのPEファンドEQTが、SUSEを米ソフトウェア企業Micro Focusから約25億ドル（約3兆6000億ウォン）で買収した。
EQTの買収過程で、SUSE側は技術的な独立性の保証、欧州本社の維持、人員拡充を要求し、EQTは実際にこの約束を守った。SUSEの研究開発（R&D）人員を2倍以上に増やし、欧州内でのセキュリティ認証プロセスを強化して、政府や公共機関向けのディストリビューションをリリースした。2021年にはSUSEをフランクフルト証券取引所に上場させ、エグジットにも成功した。
それでは、SUSEはPEファンドの買収によって成功した良い事例と言えるのだろうか？ まだ結論を急ぐのは早い。EQTは2023年8月、SUSEの残りの株式を再取得し、上場廃止を推進した。少数株主から約67%もの高いプレミアムを付けて株式を買い取り、自主的な上場廃止を実施した。SUSEの公式発表によると、上場廃止の目的は「非上場状態での長期的な革新のための柔軟性の確保」である。そして、今後もEQTと非公開のパートナーシップを通じて企業を成長させるという強い意志が示されている。
SUSEの事例をどう捉えるべきか。EQT買収後、SUSEは技術的に安定した成長を遂げ、欧州におけるオープンソース企業の地位を維持することができた。約束通り独立経営が保証され、ESGへの配慮など公共的要素を反映したバイアウト構造として注目された。2021年のIPOは当時の基準で見ればエグジットとして成功だった。しかし、IPO後の株価低迷により、市場がSUSEの成長性を過大評価していた余地がある。再上場廃止したことは、公開市場での戦略実行が失敗に終わり、短期間でのエグジットを目指した上場だったという批判も免れない。
しかしSUSEの事例は、単に会社を買って「高く売る」のではなく、技術と雇用、地域の産業まで保護しながら成長させたモデルとして、PEファンドの役割を考える上で良い事例となる。PEファンドが本来の目的である利益を最優先するのは当然のことだ。バイアウトは結局のところ資本と企業の「取引」だからだ。しかし、取引の手法と哲学においては、スタートアップを育てる側の立場に立って考えることもできるはずだ。
スタートアップを成長させてスケールアップのエコシステムを作っていく過程で、PEファンドが「食い逃げ」という汚名を脱ぎ、長期成長のパートナーとなれるだろうか？ そのためには、財務中心のバイアウトだけでなく、事業構造や内容の革新が同時に必要だ。透明なエグジット戦略と共に、雇用の維持、技術の保護といった公共性も併せ持つ責任ある設計が求められる。結局、会社が大きく成長するには資本が必要だが、大衆の共感を得られる戦略があってこそ、その結果も反感を買わない。イメージ低下や世論だけの問題ではない。事業的な革新戦略においても共感を得てこそ、投資においても成果が出るということだ。
筆者イ・ウンソは韓国で法学を専攻し、ベルリンで演劇を学んだ。芸術の街であり欧州のスタートアップハブであるベルリンに拠点を置き、街と共に成長しながら韓国とドイツのスタートアップエコシステムをつなぐ「123factory」を率いている。