[비즈한국] 最近、ロッテ損害保険000400が900億ウォン規模の劣後債のコールオプション（早期償還）の行使を延期することを決定し、市場の不安が高まっている。投資家の間では、劣後債のコールオプション行使の可否を決定しなければならない他の保険会社に与える影響も懸念されている。
最近問題となった債券は、ロッテ損保が2020年5月7日に発行した劣後債「ロッテ損害保険 8（後）」だ。劣後債とは、発行会社がデフォルト（債務不履行）に陥った場合、他の債券よりも弁済順位が低い債券を指す。一般的な社債が無保証・無担保の「優先債」であるのに対し、劣後債はデフォルト発生時、優先債の償還がすべて完了した後に初めて元利金の償還を受けることができる。このため、発行体は劣後債に対してより高い金利を提示することになる。
資金を調達する企業側からすれば、優先債を発行すれば済むものを、わざわざ劣後債として発行して利子費用を増やす必要はない。このため、一般的に銀行や保険会社、証券会社などの金融会社が主に劣後債を発行する。劣後債は特定の条件を満たせば補完的資本として認められる。金融会社は劣後債を発行することで、自己資本比率の健全性を維持しているのだ。
投資家が劣後債に投資する理由は、高金利とコールオプションのためだ。金融機関が破綻する可能性は低いと判断すれば、リスク負担に応じたプレミアムである高金利の恩恵を受けることができ、満期は10年だが通常は5年後に早期償還できるコールオプションが付くため、市場では事実上の5年満期の社債として認識されている。
コールオプションは法的な義務ではなく、発行体の選択権である。しかし、コール行使を行わない場合、「財務状況が悪いためにコールを行使できない」というシグナルを与えかねないため、投資家は発行体がコールオプションを行使するものと期待して投資を行う。
一例として、2009年にウリィ銀行が海外劣後債のコールオプションを行使しなかった際、投資家はこれを銀行の資金不足という危機状況と解釈し、債券市場で投げ売りが発生した。これにより金融債の金利が大幅に上昇すると、ウリィ銀行は直ちに収拾策を打ち出した。このように投資家は、正常な状況下では発行体がコールを行使することを期待している。
もちろん、発行体がコールオプションを行使しない場合もあるため、投資期間が長期化する可能性があり、途中解約もできない点に注意が必要だ。専門家は、劣後債は満期が長いため流動性リスクを考慮すべきであり、資産の多くを投資してはならないと助言する。
発行体側から見れば、コールオプションを行使せずに満期まで持ち続けると追加金利を支払わなければならないため、コールオプションを行使して償還する方が有利な場合が多い。ただし、ロッテ損保のように保険会社がコールオプションを行使するためには、保険業監督規定上、劣後債償還後も保険金支払余力（K-ICS）比率を150%以上維持しなければならない。コールオプションを行使すれば、資本が減る分だけK-ICS比率が低下するため、その分債券を再発行して資本比率を維持する必要がある。
このため金融監督院（金監院）は、「今年3月時点でロッテ損保のK-ICS比率は150%に満たず、借金から返済することは規定違反」としてコールオプション行使を承認しなかった。金監院は「健全性が低下した状況で、契約者の保険料で運営される資産を劣後債の償還に優先的に充てることは、契約者保護の面で問題が生じる可能性がある」と明らかにした。
金監院のイ・セフン首席副院長は8日、「確認はできないが、他の保険会社と異なり財務的投資家によって支配構造が構成されているため、増資を行わず、短期的な株主利益を最大化しようとしているのではないかと推測される」と述べた。これに対しロッテ損保側は「当初から投資家保護および債券市場の安定のために償還を決定したものだ」と反論した。
このため、保険会社の資本性証券に投資する場合は、ファンダメンタルズとともに支払余力比率のレベルを考慮して選別的にアプローチすべきだという分析が出ている。NH投資証券005940のチェ・ソンジョン研究員は「早期償還に対する不確実性が高まっただけに、当分の間はロッテ損害保険が発行した資本性証券の価格変動性が拡大するだろう」とし、「K-ICS比率の義務遵守基準の導入などもロッテ損保には負担要因だが、クレジットイベントが発生する可能性は限定的だ」と述べた。
ただし、支払余力比率を考慮して資本性証券に対しては差別化されたアプローチが必要だという助言も行った。チェ研究員は「ロッテ損害保険の劣後債早期償還延期の決定にもかかわらず、市場金利の下落時期に高金利を確保できる保険会社の資本性証券に対する投資需要は続くだろう」としつつも、「償還延期リスクが現実味を帯びた以上、K-ICS比率が低い保険会社については、資本拡充案のモニタリングが必要だ」と述べた。