[비즈한국] 去る19日（現地時間）、ニューヨーク証券市場の3大株価指数が揃って下落した。米軍によるイラン空爆の可能性という地政学的緊張も影響したが、ITセクターのプライベート・ローンに投資してきた米プライベート・エクイティ（PE）ファンド、ブルー・アウル（Blue Owl）が一部ファンドの解約構造変更を発表したことが、人工知能（AI）投資心理を揺さぶった。
ブルー・アウルは、個人投資家向けファンドである「ブルー・アウル・キャピタル・コープII（OBDC II）」の四半期ごとの解約構造を実質的に終了すると発表した。これまで投資家は、四半期ごとに純資産価値（NAV）の5％を上限として資金を回収できた。この「予測可能な流動性」という約束が破られたことで、市場は動揺した。
メディアでは「解約停止」という表現が使われたが、正確には全面停止ではなく構造調整に近いというのが専門家たちの判断だ。メリッツ証券のファン・スウク研究員は「メディア報道では『解約停止』という刺激的になり得る表現が浮き彫りになったが、完全凍結というよりは構造変更の概念だ」と説明した。ファン研究員は「流動性を完全に遮断するのではなく、従来の5％四半期解約のような定期的な解約の代わりに、資産売却を通じて全投資家に現金を返還する方式だ」と語った。
もちろん、依然として投資家を安心させるのは難しい状況だ。予測可能に資金を回収できるという信頼が揺らいだからだ。
ただ、今回の事態は突然勃発した悪材料というよりは、蓄積された圧力の結果と見るべきだ。ハナ証券のイ・ヨンジュ研究員は「今回の決定は突発的な措置というより、2024年から続いてきた解約圧力の延長線上にある」と指摘した。解約申請が繰り返し上限を超過したため比例配分が適用され、投資家が申請金額全額を受け取れない状況が繰り返された。流動性に対する疑念が強まる中、運用会社は結局、貸付ポートフォリオを売却して現金を確保し、解約構造を変えるという選択をした。
核心は構造的な矛盾だ。非上場の中堅企業向け融資という長期・非流動資産に短期解約条件を付けたモデルは、平時には問題なく作動するが、解約が集中した瞬間に限界が露呈する。資産価値が急落したからではなく、資産を現金に換える速度が投資家の期待に追いつかないからだ。
イ・ヨンジュ研究員は「現時点では個別のファンドレベルでの調整だが、マクロ経済の減速やデフォルトの増加、レバレッジ負担の拡大などが重なった場合、他のプライベート・クレジット・ファンドでも同様の解約圧力が現れる可能性は排除できない」と見通した。
では、2008年金融危機の予兆だったBNPパリバ事態のようにシステム・リスクに広がる可能性はあるのか。専門家たちはその可能性を低く見ている。BDC（事業開発会社）は資産カバレッジ規制を受けており、OBDC IIもレバレッジの余力は残っているという評価だ。大型株中心のキャッシュフローも、過去のドットコムバブル期より堅調だ。ファン研究員も「流動性の懸念は一部の産業と企業に限られた問題」とし、全方位的な拡散の可能性を否定した。
しかし、高金利局面で変動金利ローンをベースに高い配当を提供し、脚光を浴びていたプライベート・クレジットの魅力は、利下げへの期待、競争の激化、NAVディスカウントの拡大とともに綻びを見せている。投資家心理も以前ほど友好的ではない。
この事態は、韓国の投資家にとっても他人事ではない。最近、韓国内でもプライベート・ローン、不動産ブリッジローン、海外クレジット・ファンドなど、オルタナティブ投資商品への関心が急速に高まっている。特に米国のBDCやプライベート・クレジットETFへの関心も高まった。
来月から施行される国内のBDC制度は、個人が非上場のベンチャー・中堅企業に投資できるようにしたクローズド・エンド型の公開ファンドだ。米国のBDCがプライベート・ローン中心の高配当構造であるのに対し、韓国型BDCは持分投資中心であるという点で構造は異なる。しかし共通点もある。持分投資はIPOやM&Aといったイベントがなければ現金化が難しく、流動性供給者（LP）がいない構造では、取引量不足によるスプレッド拡大の懸念が提起される。
名前は同じだが構造は異なる。しかし、一つだけ確かなことがある。流動性とは約束ではなく、市場が作り出すものだということだ。
ブルー・アウル事態は不良問題ではなく、信頼の試金石だ。流動性が豊富な時には見えにくかった構造的弱点が、解約圧力の中で露呈した。個人投資家であれば、「機関が運用する」という理由だけで安定性を前提とするのではなく、資産の満期構造や解約条件、現金化経路を細かく確認すべきだ。高収益商品ほど流動性条件を先に確認しなければならないという教訓を残した事件である。