[BizHankook] Amazonの第2四半期営業利益は前年同期比43%増となった。純利益は同期間で245%増加した。これには、投資先であるAI企業Anthropicの価値上昇が大きく寄与している。顧客に商品やサービスを販売して得た利益に、保有持分の価値上昇による利益が上乗せされた形だ。
今週発表されるMicrosoftとAmazonの決算でも、この違いに注目する必要がある。Microsoftは現地時間28日の米国市場終了後に決算を公開し、Amazonは29日に決算説明会を開く。売上高と純利益が予想を上回ったかどうかはもちろんのこと、AIに投じた資金をどれだけ回収できているかが重要だ。
Amazonの第2四半期純利益には、主にAnthropicへの投資から生じた534億ドルの営業外税引前利益が含まれていた。投資資産の価値が上がることは株主にとっても良いことだ。ただし、保有持分の価値が上がったからといって、会社にそれだけの現金が入ってきたわけではない。今回も純利益が大幅に増えた場合、それがどのような利益なのかを精査しなければならない。投資先の価値が上がった影響なのか、あるいはオンラインショッピングやクラウド事業で利益を積み増したのかを区別する必要がある。
会社がサーバーを購入すると代金は支払時に出ていくが、機器代金は使用期間に応じて分割で費用計上される。例えば100億ウォンの機器を5年間で均等償却する場合、毎年の費用は20億ウォンだ。現金は先に使い、利益には分けて反映させるため、利益が増えても会社が使える資金は減る可能性がある。これを確認するにはフリーキャッシュフローを見る必要がある。営業活動で実際に流入した資金と流出した資金を計算した営業キャッシュフローから、建物や機器の購入に使った現金などを差し引いた数値だ。データセンターを増設する間、会社が自力で投資を賄えているかを確認できる。
Amazonは6月末までの直近1年間、営業キャッシュフローが前年同期比で33%増加した。しかし、設備支出を反映したフリーキャッシュフローは76億ドルの赤字だった。会社は設備支出の増加が主にAI投資によるものだと説明した。営業で現金は稼いでいるが、施設にはそれ以上の資金を投じている。投資したAI企業の価値が上がって純利益が跳ね上がる一方で、現金はAI施設の建設に継続的に流出しているということだ。
Microsoftも状況は似ている。4〜6月の営業キャッシュフローは前年同期比30%増だった。しかし、設備購入に358億ドルの現金を使用し、残ったフリーキャッシュフローは196億ドルで約23%減少した。流入する現金よりも設備支出の方が速く増えている。こうした変化は、株価が割安かどうかを判断する際にも影響を与える。純利益が増えれば、株価を利益で割った株価収益率（PER）は下がる。株価が変わらなくても割安に見える可能性がある。しかし、その利益にすぐ現金化できない投資資産の評価益が多く含まれていれば、その分だけ株式が割安になったと見なすことは難しい。事業を拡大するために以前よりはるかに多くの設備が必要になったのであれば、過去と同じPERを適用してよいのかから検討しなければならない。
もちろん、投資額が大きいという理由だけで避けるべき企業ではない。Amazonの第2四半期クラウド事業であるAWSの売上高は前年同期比37%増となった。顧客が増えてサーバーが不足しているなら、投資しなければ受注を受けられない。今は現金が残らなくても、新しい施設で売上と利益が増える根拠があるなら投資する理由は生まれる。一方で、施設を増やしても顧客が予想ほど増えなかったり、料金を大幅に値下げしなければならない場合は、投資費用の回収に時間がかかる。
今回の発表では、会社が先に提示した公約と照らし合わせる必要がある。Microsoftは7〜9月のAzure売上高が為替の影響を除いて前年同期比約45%増となり、設備投資額は500億ドルを超えると予想した。成長率は同じ為替基準で比較しなければならない。投資を増やしながら成長予測まで引き下げるのであれば、会社がいつから増設した施設で利益を上げられると考えているのか説明が必要だ。
設備投資額が減ったからといってすぐに安心してもいけない。Microsoftは会計処理方式の変更により、一部のデータセンター賃貸契約を設備投資額に含めなくなる。それでも契約に基づく賃料は支払わなければならない。会社が提示した「500億ドル以上」という見通しにもこの変化が反映されている。したがって、前四半期の設備投資額と単純比較すると、実際の投資負担が減ったのかどうかを誤って判断する可能性がある。
Amazonは第3四半期の営業利益を225億〜265億ドルと予想した。実際の営業利益がこの範囲内のどこにあるのか、また9月末までの直近1年基準でフリーキャッシュフローの赤字が76億ドルより拡大していないかを確認すればよい。赤字が減ったとしても、それが営業で現金を稼いだためなのか、設備代金の支払時期がずれたためなのかを精査する必要がある。
会社予想を上回ったという理由だけで、株価上昇まで期待することはできない。市場がすでにそれ以上の業績を織り込んでいる可能性がある。売上見通しが下がり投資負担が大きくなった中で純利益だけが急増したのであれば、買い増しを急ぐ理由は減る。純利益の増加率とともにクラウド売上高と設備支出を確認すれば、会社が増大する投資を賄えるほど成長しているのかを判断する助けになる。