[비즈한국] 中小・ベンチャーバイオ企業が資金難で存続の岐路に立たされている。新薬開発には長期間にわたる莫大な研究開発費が必要だが、成果が可視化されるまでは安定した売上を期待しにくく、不確実性が高い初期・中期段階では外部からの投資すらなかなか流入しない。
結局、一部の企業は既存株主を対象とした有償増資に頼ることになるが、最大株主が割り当て分の半分しか応募しない事例が相次いでおり、新薬開発の負担とリスクを一般株主に転嫁しているとの批判が出ている。
科学技術政策研究院（STEPI）のソン・スジョン先任研究委員も、先月26日にソウル江南区のコエックス（COEX）で開催されたKDRA（韓国新薬開発研究組合）イノベーション政策研究センターの「2026年度バイオヘルス政策フォーラム」で、バイオ産業の「資本ギャップ」を指摘した。ソン氏は「資本の道が塞がっているというギャップは誰もが認識しているが、実際にはこの区間に参入できる資本の規模自体が大きくないのが現実だ」とし、「政府ですらこの資本ギャップの中に果敢に入り込めないため、研究成果を元にスタートアップを興そうとする主体がこの領域を自らカバーすることが難しく、結局市場のVC（ベンチャーキャピタル）も不確実性が大きい初期領域への参入を避けるという悪循環が生じている」と述べた。
結局、資金調達の経路を絶たれたバイオ企業は、上場を狙うか、あるいは上場後に株式市場で再び資金を調達する方法に頼らざるを得なくなる。そして、その行き着く先が、既存株主を対象とした有償増資である。
資金源が絶たれたバイオ企業、結局は株主に手を差し伸べるしかない
バイオ企業が株主割当有償増資に踏み切る理由は単純だ。新薬開発を継続するには資金が必要だが、新規の投資家を呼び込むことが困難だからだ。しっかりとした大企業が親会社であるわけでもなく、アルテオジェン、ABLバイオ、オリックス、リカケムバイオのようにグローバル市場で目に見える技術輸出の成果を上げて注目されているわけではない限り、R&Dを超えて生存に必要な資金を確保するのは容易ではない。
さらに、バイオ企業は自前で売上や利益を出すのが難しい。候補物質の発掘から前臨床、臨床試験を経ていく間、資金は継続的に投入されるが、技術輸出や新薬発売までは安定したキャッシュフローが期待しにくい。臨床に入る前は技術検証不足で投資を受けにくく、臨床に入った後は莫大な費用が必要になるため、追加資金を求めて厳しい状況に置かれる。
通常、このようなリスクはVC、戦略的投資家（SI）、製薬・バイオ企業のM&A（合併・買収）など、複数の投資主体が分担する。しかし、韓国のバイオ企業にはIPO（新規株式公開）以外に目立った資金回収ルートがないため、投資家の参加が低迷している。
韓国新薬開発研究組合のチョ・ホンジェ専務理事は「政府はバイオベンチャーの設立だけを大々的に誘導しておきながら、いざ大企業や中堅製薬会社が彼らを買収できるM&Aのルートは、規制と税制の死角地帯によって完全に塞いでいる」と指摘した。
強固な資本力を持つ新たな投資家を見つけられず、中間の回収ルートが絶たれた状況で、上場維持と臨床継続という課題を抱えた企業が選択できる最も現実的な手段は、既存株主に支援を仰ぐ株主割当有償増資に絞られるわけである。
「会社を救おう」と手を差し伸べつつ、最大株主は「半分の応募」
有償増資自体が必ずしも否定的なわけではない。成長可能性が高い企業が明確な事業計画に基づいて必要な資金を調達するのであれば、有償増資は研究開発のための正常な資金調達手段であり、成長を期待する株主にとっても良い投資機会となり得る。
問題は、企業の成果や資金調達の目的、最大株主の責任を十分に説明しないまま、有償増資を繰り返す場合だ。
新薬開発には本質的に高い失敗リスクが伴う。しかし、明確な臨床データや有望なパイプラインで新規投資家を確保できず、既存株主に資金調達の負担を押し付けることは、株主価値を毀損し市場の不信を招く。既存株主としては、追加資金を投入しなければ持ち株価値が希薄化し、かといって応募に参加すれば再び新薬開発の失敗リスクを背負わなければならなくなる。
特に最大株主と経営陣の有償増資への参加有無は、株主の信頼を左右する核心的な要素だ。会社を最もよく理解している最大株主と経営陣の応募参加が、将来の事業に対する責任意志を測る一つのシグナルとなるからだ。
最大株主が自分の割り当て分に積極的に参加すれば、経営陣も追加資金投入の必要性と事業継続性に責任を持つという意思表示として解釈できる。一方で、最大株主が割り当てられた新株の相当部分を応募しなかったり、権利放棄したりする場合、会社を最もよく知る内部者ですら成功に疑問を抱いているのではないかという否定的なシグナルとして強く受け取られる可能性がある。
最近、バイオ企業が資金難を理由に株主割当有償増資を決定し、最大株主や特務関係人が割り当て分の一部しか参加しない事例が相次いでいる。
今月15〜16日に608億ウォン規模の株主割当後の失権株一般公募増資を控えているHLB製薬は、最大株主であるHLB生命科学と特務関係者が、割り当て分の約半分だけに応募する予定だ。
HLB製薬の公示によると、最大株主であるHLB生命科学は、有償増資を通じて割り当てられる173万8577株のうち86万9289株、つまり50%を応募する計画だ。チン・ヤンゴンHLBグループ会長と2人の娘、パク・ジェヒョンHLB製薬代表など特務関係者4人も、割り当て分の50%を応募することにした。特務関係者のイム・チョルアン氏は応募しない予定だ。
これにより、最大株主と特務関係者の全体割り当て分225万3113株のうち、実際の応募予定分は112万4917株となり、約49.9%の水準となる。会社側は、最大株主側の参加規模について、現実的な資金状況を総合的に考慮したと説明した。
10月に1406億ウォン規模の株主割当後の失権株一般公募増資を控えているL&Cバイオも、最大株主が割り当て分の50%程度だけに応募する予定だ。
L&Cバイオの公示によると、最大株主は今回の有償増資で割り当てられた株式数の50%程度で応募する計画だ。応募資金と関連税金の納付、既存の株式担保貸出の一部償還などに必要な財源を確保するため、保有する普通株の一部をブロックディール（時間外大量売買）方式で売却し、未応募の新株引受権証書も売却する予定だ。
最大株主の有償増資への一部参加は、持ち株比率の低下につながる。有償増資後のHLB製薬の最大株主および特務関係者の持株比率は20.93%から18.35%に、L&Cバイオの最大株主持株比率は23.45%から19.40%に低下する見通しだ。
もちろん、最大株主が割り当て分の全てを応募しなかったという事実だけで、責任を十分に果たしていないと断定するのは難しい。個人の資金余力や有償増資の目的、会社の財務状況などを吟味する必要があるからだ。
しかし、繰り返される資金調達にもかかわらず企業価値を高める成果を出せないのであれば、既存株主の負担が増え続けるしかないという点は問題である。投資家が再び資金を投じたくなるような企業に生まれ変われなければ、有償増資は生存を長引かせるだけで、資金難の根本的な解決策にはなりにくい。