[비즈한국] 14日、韓国総合株価指数（KOSPI）が再び急落した。週末にかけて中東の緊張が高まったことで、アジア市場の取引序盤にブレント原油先物は1バレルあたり107ドル台まで急騰し、主要アジア株も揺れ動いた。しかし、中東のニュースだけで市場の動きをすべて説明するのは難しい。原油価格の急騰が米国の物価を刺激し、連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ期待と米国債利回りの上昇を経て、外国人資金の流れにも影響を及ぼし得るからだ。
市場は、韓国時間の17日未明に発表されるFRBの政策金利決定に注目している。現在年3.50～3.75%の政策金利を、0.25%ポイント引き上げる可能性に重きが置かれている。14日にロイターが伝えたCMEフェドウォッチ（FedWatch）基準の利上げ確率は86%だ。予想通りであれば、2023年7月以来、3年2ヶ月ぶりの利上げとなる。しかし、今回の利上げが物価圧力に対応するための「一過性の調整」なのか、それとも「継続的な利上げの始まり」なのかによって、株式、債券、ドルの方向性は大きく分かれる可能性がある。
米国の8月の消費者物価は前月比0.4%、前年同月比3.4%上昇した。ガソリン価格が1ヶ月間で3.9%急騰し、全体の物価上昇分のうち3分の1以上を占めた。食品とエネルギーを除いたコア消費者物価上昇率は前年同月比2.4%に低下したが、前月比での上昇率は7月の0.2%から8月は0.3%に高まった。
それでは、コア物価が2%台であるにもかかわらず、なぜFRBは利上げを検討するのだろうか。FRBが公式目標とする物価指標は消費者物価ではなく、個人消費支出（PCE）物価だ。7月の全体PCE物価上昇率は前年同月比3.7%で、目標の2%を上回った。基調的な物価の流れを判断する際に重視されるコアPCE上昇率も3.3%だった。
ケビン・ウォーシュFRB議長（代理）が先月ジャクソンホール会議で紹介した、PCEの199の構成項目分析も、物価圧力が広範囲に残っていることを示している。構成項目の54%において、過去1年間で価格が3%以上上昇した。ガソリンが8月の物価を押し上げたのは事実だが、FRBが見ている物価問題はガソリン価格一つで完結するものではない。
FRBが利上げをしたからといって、攻撃を受けた送油管が復旧したり、ホルムズ海峡が開放されたりするわけではない。金融政策として警戒すべきは、1バレル100ドルを超えた原油価格が輸送費、製品価格、賃金、そして期待インフレ率へと波及していく過程だ。一時的な供給ショックであれば見守ることもできるが、経済全体に持続的な物価圧力として定着するならば、対応の必要性が高まる。
雇用も、直ちに利上げを阻むほど弱い様子ではない。8月の非農業部門雇用者数は暫定値ベースで16万2000人増加し、失業率は4.1%を維持した。物価は目標より高く、雇用は持ちこたえている。FRBとしては、物価をさらに抑制する余地が残されていると判断できる組み合わせだ。
利上げ論は前回の会合でもすでに浮上していた。FRBは7月、9対3で金利据え置きを決定したが、反対票を投じた3名は全員0.25%ポイントの利上げを主張した。7月の会合議事録によると、当時の金融市場も9月までに1回、来年の第1四半期末までにさらにもう1回の利上げを織り込んでいた。今回の連邦公開市場委員会（FOMC）会合は、FRBが突然方向転換をする場というよりは、前回の会合で少数派だった利上げ論が、その後の物価および雇用指標を経て多数意見に浮上するかを確認する場である。
まず注目すべきは、金利決定とともに公開されるドットチャート（金利予測分布図）だ。今年6月のドットチャートでは、展望を提出した18名のうち8名が年末までの金利据え置きを予想していた。3名が1回の利上げ、5名が2回の利上げに相当する金利を提示した。1名は3回の利上げ、もう1名は1回の利下げを予想していた。
展望を低い順に並べた場合、中央の2つの値はそれぞれ3.625%と3.875%だった。これら2つを平均した年末金利の中央値は3.75%となり、表には小数第一位に四捨五入された3.8%と表示された。しかし、実際に3.75%を提示した参加者は一人もいなかった。そのため、今回も中央値一つだけを見るのではなく、点（ドット）がどちらへ、どれだけ移動したかを確認しなければならない。ドットチャートは投票権のない参加者まで含めた個別の展望であり、FRBの政策確約ではない。
今回0.25%ポイントを引き上げると、政策金利の範囲は3.75～4.00%となり、中間値は3.875%となる。年末展望の中央値が四捨五入基準で3.9%であれば、今回の利上げ以降、年末までの追加利上げがない経路に相当する。4.1%であれば、年内に1回の追加利上げがある水準だ。ただし、中央値だけで参加者の多数が正確に同じ経路を予想していると断定はできない。点の分布と来年の展望を併せて見る必要がある。
2つ目はウォーシュ議長の記者会見だ。先月のジャクソンホールで彼は、信用市場や貸出市場に政策的制約の兆候は多くなく、全体的な金融環境を引き締め的と呼ぶのは難しいと評価した。今回の利上げ後に金融環境と物価展望をどう評価し、追加措置の必要性をどの程度強調するかが重要だ。
3つ目は、FRBの発言に対する市場の反応だ。FRBの統計によると、10日の米国10年物国債利回りは4.95%、30年物は5.37%を記録した。政策金利はFRBが決定するが、住宅ローンや企業の長期調達コスト、成長株の評価価値には長期金利も大きな影響を及ぼす。
FRBが利上げをしたにもかかわらず10年物利回りが下がるのであれば、追加引き締めのリスクが減ったと解釈できる。逆に政策金利と長期金利が共に上昇すれば、追加利上げや長期的なインフレに対する懸念が残っているサインとなり得る。ただし、長期金利には物価だけでなく、成長展望、財政赤字、国債供給、安全資産需要も反映される。金利低下が景気鈍化懸念に起因している可能性も考慮すべきだ。政策金利展望に敏感な2年物利回りや金利先物の変化まで併せて確認する必要がある。
長期債の投資家は「利上げをしたから、今すぐ債券を買えばよい」と急ぐ必要はない。長期債は利子収入を確保する手段だが、満期が長いほど市場金利の変化による価格変動も大きくなる。特に満期前に売却したり、長期債ファンドやETFに投資したりする場合は、金利上昇による評価損を考慮しなければならない。ドットチャートと市場金利の反応を確認しながら、投資目的に合わせて満期と購入時期を分散させる方法を検討できる。
株式投資家は、発表直後の指数の初動を追いかけるよりも、長期金利が動く方向と理由を見極めるべきだ。将来利益の比重が大きい成長株や、借入負担が大きいREITs（不動産投資信託）は長期金利の上昇に敏感だ。高配当株も配当利回りだけを見てはならない。米国10年物国債利回りが5%に近い環境では、配当の持続可能性と成長性がより重要になる。ただし、ウォン建て資産と米国債を比較する際は、為替相場や為替ヘッジコスト、税金まで考慮する必要がある。
ウォン・ドル為替レートは、7月2日午後3時30分の終値基準で1555.8ウォンまで上昇したが、今月に入って1300ウォン台半ばまで下がった。為替が高い時にドルを買った投資家は、為替ヘッジをしていなければ、米国資産のドル建て価格が同じであっても、ウォン換算価値が減っている可能性がある。かといって、今回の利上げを「ドルの反騰サイン」と断定してもいけない。追加利上げ展望が弱まれば、ドルはむしろ下落する可能性がある。
中東発の供給不安と米国の引き締め懸念が同時に市場を圧迫している。今回の利上げがかなりの程度、予想に織り込まれているのであれば、鍵となるのは利上げそのものよりも「その後の経路」だ。市場が改めて価格に織り込むのは、ドットチャートとウォーシュの発言が示す「追加利上げの可能性」である。