[BizHanKook] 湖畔（ホバン）グループが韓進（ハンジン）칼の筆頭株主に躍り出た。湖畔グループは11月2日、系列会社を通じて韓進칼の株式を買い増し、持分比率を20.69%まで引き上げた。これまでの筆頭株主であった趙源泰（チョ・ウォンテ）韓進グループ会長および特別関係者の合計持分比率は20.58%である。韓進칼は韓進グループの持株会社だ。今回の筆頭株主交代により、韓進グループの経営権が変動する可能性も取り沙汰されている。
ただし、筆頭株主の交代が直ちに経営権の移転を意味するわけではない。米デルタ航空や産業銀行など、韓進칼の主要株主が趙会長を支持しているためだ。湖畔グループも現時点では「純粋な投資目的」での取得であるとの立場を崩しておらず、実際に経営権争いに発展するかどうかは不透明だ。
湖畔は「純粋投資」と主張するが…「別の意図」はないのか
湖畔グループが韓進칼への投資を開始したのは2022年のことだ。当時、アクティビスト（物言う株主）であるプライベート・エクイティ・ファンドのKCGIが保有していた韓進칼の株式13.97%を約5640億ウォンで取得した。湖畔グループはその後も系列会社を通じて韓進칼の株式を継続的に買い増しており、韓進칼への投資が一過性のものではなかったことがうかがえる。
湖畔グループはこれまで、株式取得の目的を「純粋な投資」と公表してきた。しかし、趙源泰会長を抜いて筆頭株主に躍り出たことで、財界からは経営権確保など別の意図があるのではないかとの観測が出ている。こうした状況を受け、趙源泰会長も韓進칼の持分拡大に乗り出した。趙会長は11月2日、韓進칼の普通株32万5000株（持分比率0.49%）を1株当たり11万4000ウォンで買い付けると公示した。
予定通り取引が完了すれば、趙源泰会長と特別関係者の合計持分比率は現在の20.58%から約21.07%へと上昇する。湖畔グループが追加で株式を買い増さない限り、趙会長側が筆頭株主の座を奪還することになる。趙会長は公示の中で、韓進칼の株式取得理由について「責任経営の強化」と明かした。
ただし、持分比率の差はわずかであるため、湖畔グループがさらなる買い増しに動けば、再び筆頭株主の座を奪い返すことが可能だ。最近、韓進칼の株価が急騰しており、追加取得に必要な資金負担も大きくなっている。
時間は湖畔グループの味方か？
韓進칼の筆頭株主は変わったものの、直ちに韓進グループの経営権に変動が生じる可能性は低いと評価されている。米デルタ航空は韓進칼の株式14.90%、産業銀行は10.58%を保有しており、両者とも趙源泰会長の友好株主に分類される。彼らが趙会長を支持する限り、現実的に湖畔グループが韓進グループの経営権を確保することは困難だ。
デルタ航空は、大韓航空と長期間にわたり協力関係を維持してきた戦略的パートナーである。産業銀行は、大韓航空によるアシアナ航空買収を支援する過程で韓進칼に資金を投じた。こうした関係を考慮すれば、デルタ航空と産業銀行が短期間のうちに趙会長への支持を撤回する可能性は低いと見られている。
ハンファ投資証券のパク・セヨン研究員は、「筆頭株主が交代したことと、株主総会での票の構図が変わったことは別の話だ。筆頭株主は本人と特別関係者の持分を合算した1位というだけであり、理事選任の結果はデルタ航空や産業銀行といった他の株主の票にも左右される」とし、「現経営陣（趙源泰会長）の防衛力が弱まるのは、産業銀行との契約に違反した場合や、株主総会で友好票が離反した場合だ」と説明した。
とはいえ、趙源泰会長の状況が楽観的というわけでもない。デルタ航空がいつまで趙会長を支持するという保証がないからだ。最近、韓進칼の株価が大幅に上昇したことで、デルタ航空による株式売却の可能性も取り沙汰されている。パク研究員は「デルタ航空は韓進칼の持分保有目的を純粋な投資と報告しており、趙会長側の共同保有者ではない」と指摘し、「デルタ航空が中立に転じれば、湖畔グループは産業銀行の持分を買うだけで（趙会長を）上回り、デルタ航空が湖畔グループに売却すれば、産業銀行なしでも（趙会長を）追い抜くことができる」と伝えた。
さらに、湖畔グループは法人であり、趙源泰会長は個人であるため、動員できる資金力にも差がある。趙会長は韓進칼の株式相続過程で、保有株を担保にかなりの資金を借り入れている。そのため、持分を維持するだけでも相当なコストがかかるのだ。DS投資証券のキム・スヒョン研究員は、「市場では時間が経つほど湖畔に有利だという意見が少なくない」とし、「時間が経過するほど、湖畔グループは今の持分率を維持するだけでも交渉力をかなり高めることができるというのが市場の判断だ」と分析した。
個人株主が恩恵を受けるか
湖畔グループは韓進グループの経営参画の意志を公に示したことはない。公示でも株式取得目的を「純粋な投資」としている。しかし、今後も経営に参加しないと明言したわけではない。財界では、湖畔グループが筆頭株主となった以上、将来的に経営参画に動く可能性も議論されている。
湖畔グループと趙源泰会長の間で経営権争いが起きれば、他の株主による議決権行使が重要な役割を果たすと予想される。特に産業銀行の動きに注目が集まっている。産業銀行が保有する韓進칼の持分は10.58%と少なくない水準だ。産業銀行は、大韓航空によるアシアナ航空買収という構造改革を支援するために主要株主として加わっており、現在も趙会長側の友好株主に分類される。ただし、産業銀行は国策銀行であるため、長期的には韓進칼の持分を売却するものと見込まれている。
湖畔グループが産業銀行の持分を取得すれば、趙源泰会長にとって経営権防衛は大きな負担となる。とはいえ、趙会長自身が産業銀行の持分を買い取ることも容易ではない。産業銀行が保有する韓進칼の持分を現在の時価で換算すると、1兆3000億ウォンを超えるからだ。
産業銀行は「航空産業の構造改革が完了するまで、持分売却の計画はない」としている。したがって、将来的に構造改革が完了した後の産業銀行の持分の取り扱いが主要な変数となるだろう。趙源泰会長としては、自ら産業銀行の持分を買収できないのであれば、少なくとも中立的な第三者が買収してくれることを願うほかない状況だ。
湖畔グループと趙源泰会長の持分差は大きくないため、個人株主の動向も重要になる。そのため、韓進칼の個人株主たちは株主還元が拡大することを期待している。ユジン投資証券のヤン・スンユン研究員は、「定時株主総会の議決権基準日である12月31日まで、持分確保争いが続く可能性がある」とし、「筆頭株主の座を安定化させる過程で株主価値向上の動機が高まっただけに、大韓航空の株主還元政策が強化される可能性に注目している」と伝えた。