[비즈한국] 米国小型株への投資を検討して上場投資信託（ETF）を探すと、似たような商品が並び悩むことになる。代表的なのがIWMとIJRだ。どちらも米国小型株に分散投資するが、企業を選ぶ基準は異なる。IWMは赤字企業まで幅広く組み入れる一方、IJRは指数への新規組み入れにおいて企業の収益性を重視する。同じ小型株ETFでも、どの企業を組み入れるかによって運用成績やリスクが変わってくる。
今年の市場動向は、小型株投資の機会と負担の両面を示している。ラッセル2000に連動するIWMの上半期収益率は22.48%で、S&P500に連動するIVVの10.19%を大きく上回った。しかし、9月24日時点での年初来収益率はそれぞれ15.13%、13.48%と格差が縮まった。これらはすべてドルベースで、分配金の再投資を反映した純資産価値（NAV）のトータルリターンである。国内投資家の実際の収益率は、為替レートや売買のタイミングなどによって変動する。
金利上昇は、小型株が抱える大きな負担の一つだ。米10年物国債利回りは9月14日の取引時間中に5%を超え、連邦準備制度理事会（FRB）は16日に政策金利を0.25%ポイント引き上げた。ビジネスインサイダーが7月2日に報じたゴールドマン・サックスの分析によると、ラッセル2000構成企業の負債のうち約30%が金利変動に応じて利払いが変わる変動金利負債である。S&P500企業ではこの比率は7%に留まる。小型株の方が金利上昇に伴う利払い負担をより早く受ける構造になっているのだ。
このような環境下で小型株投資を検討する場合、最近の収益率だけを比較するのではなく、ETFがどのような基準で企業を選定しているかを確認する必要がある。
IWMが連動するラッセル2000は、ラッセル3000構成銘柄のうち時価総額が小さい約2000社で構成される。黒字でなければならないという別段の要件がないため、まだ利益が出ていない企業も含まれる。多様な小型株に投資できる一方、成長への期待が業績に結びつかない企業の抱えるリスクも一緒に引き受けることになる。
IJRが連動するS&Pスモールキャップ600は、企業規模や取引量だけでなく利益も考慮する。外部から新たに編入される一般的な企業は、原則として直近四半期および過去4四半期の合計で、継続事業純利益がすべて黒字でなければならない。本業を続ける中で実際に利益を出しているかを確認する仕組みだ。条件を満たしたからといって必ず組み入れられるわけではなく、最終的な決定は指数委員会が行う。
とはいえ、IJRが黒字企業だけを保有する商品というわけではない。組み入れ後に赤字に転落しても直ちに除外されるわけではなく、他のS&P指数から移行してくる企業などには収益要件の例外もある。IJRは収益性を重視するプロセスがあるというだけで、倒産リスクを完全に排除した商品ではない。
この違いは、市場の雰囲気が変わるときに顕著になる。景気が大きく悪化せずに金利が低下すれば、利払い負担が減るという期待から、赤字企業や借入の多い企業の株価が反発する可能性がある。IWMにそのような企業が既に組み入れられていれば、反発の恩恵を受けることができる。逆に、業績回復が遅れたり資金調達が行き詰まったりすれば、損失のリスクも大きくなる。全ての黒字転換候補をIWMが事前に保有しているわけではなく、金利引き下げだけでIWMがIJRより高い収益率を出すと断定することもできない。
高金利が続く局面では、IJRの収益性基準に注目する理由がある。ただし、「黒字である」という事実が返済能力まで保証するわけではない。利益を出している会社でも、すぐに返済しなければならない負債が多く、手元資金が不足していれば、より高い金利で借り換えなければならないからだ。IJRの組み入れ基準を、金利リスクに対する万全な安全装置として捉えてはならない理由がここにある。
コスト面ではIJRが有利だ。運用会社が公表している年間経費率はIWMが0.19%、IJRが0.06%である。投資額1億ウォンが1年間維持されると単純仮定した場合、それぞれ19万ウォンと6万ウォンとなり、13万ウォンの差が生じる。売買手数料や為替コストなどは別途かかる。長期保有ではコストの差が積み重なるが、両商品は組み入れ企業が異なるため、コストだけで最終的な収益率を比較することはできない。
取引量はIWMの方が多い。9月25日基準の過去30日間の平均取引量は、IWMが約2240万株、IJRが約307万株である。頻繁に売買したり、大きな金額を取引したりする場合は、取引量とあわせて売買の価格差（スプレッド）を確認する必要がある。
商品画面に表示される株価収益率（PER）も注意して読む必要がある。PERは利益に対して株価がどれだけ高いかを示す指標だが、iシェアーズ（iShares）は両ETFのPERを計算する際、赤字企業を除外している。したがって、画面に表示されるPERが低いからといって、組み入れ企業全体が割安だと解釈するのは難しい。赤字企業の損失が反映された数値ではないからだ。
既に保有している商品との関係も重要だ。米国株式市場全体に投資するVTIには、大型株だけでなく小型株も含まれている。VTIにさらにIWMやIJRを加えることは、既に保有している小型株の比率を高めることになる。大型ハイテク株への集中度を下げることはできるが、小型株特有の景気・金利リスクをより多く負うことになる。
ETFを超えて個別小型株を選ぶのであれば、確認すべきことはさらに具体的だ。帳簿上の利益だけでなく、営業活動からどれだけ現金が入ってくるか、今後2年間で返済すべき借金はいくらか、増資などで株式数がどれだけ増えたかをあわせて見る必要がある。商品を売っても売掛金が回収できなかったり、在庫に資金が固定されたりすれば、黒字でも現金が不足することがある。純利益が増えても、株式数が同じ比率で増えれば、一株当たり利益（EPS）は横ばいだ。
負債の満期と金利も同様だ。同じ金額の借金を年利3%から7%で借り換えると、年間利払い負担は元金の4%分増加する。成長性が高く見えても、そこまで持ちこたえる現金がなければ、株主に再び増資を求める可能性がある。
小型株ETFを選ぶ出発点は、「どの商品がより上がるか」よりも「どのような企業に投資するか」を決めることにある。幅広い小型株投資に重きを置くならIWMの構成を、収益性基準と低いコストを重視するならIJRの構成を調べてみるとよい。いずれにせよ、金利の見通しだけに頼るのではなく、保有資産の中で小型株の比率をどれだけ増やすかを決めることが先決だ。