[비즈한국] 韓国銀行金融通貨委員会は27日、基準金利を年3.00%へと0.25%ポイント引き上げた。7月に続く2カ月連続の引き上げで、3年7カ月ぶりの連続利上げ（バック・トゥ・バック）となった。最大の理由は物価だった。7月の消費者物価は2.8%に低下したが、コアインフレ率はむしろ2.6%に上昇しており、韓国銀行は今年のコアインフレ率の予想値を2.4%から2.5%へと引き上げた。これに加え、成長率予想を2.6%から3.3%へ0.7%ポイント引き上げたことが決定的だった。半導体がけん引する成長の勢いがこれほどであれば、金利を上げても景気への負担は減り、所得と消費を通じた需要側の物価圧力はむしろ強まることを意味する。
しかし、説明は物価だけでは終わらない。債券市場の専門家10人のうち8人は据え置きを予想していた。彼らの大半は追加利上げそのものを否定したのではなく、8月は休んで10月か11月に上げるだろうと見ていた。方向性ではなく、タイミングを違えて捉えていたということだ。
申鉉松・韓国銀行総裁は27日のソウルでの記者懇談会に続き、現地時間28日のジャクソンホールでもその判断の根拠を説明した。金融脆弱性指数（FVI）である。信用、資産価格、金融機関の復元力の3軸にわたる64の指標を一つの数値にまとめたものだが、100は1997年第2四半期、つまり通貨危機直前の数値を表す。世界金融危機の際は79.5、レゴランド事態直前には65を記録し、その後37水準まで低下したが、現在は再び急激に上昇し、長期平均に達している。申総裁は、9月の点検時に公開される数値はこれを上回る可能性が高いと見通した。
特に注目すべきは、総裁がこの指標を物価とは全く異なる性質の問題として扱った点だ。申総裁は、物価であれば遅れても挽回できると述べた。ポール・ボルカー元連邦準備制度理事会（FRB）議長がそうしたように、金利を20%まで引き上げ、景気後退を甘受すれば、コストは高くついても最終的には抑え込めるということだ。しかし、金融脆弱性は異なると述べた。すでに高まってしまった後の引き締めは「針で風船を突くようなもの」であり、早い段階で防ぐタイミングを逃せば、後になってからでは防ぎきれないということだ。
市場は今回の決定を「速度調整のシグナル」と読み取った。議決文から利上げを続けるという趣旨の文言が消え、今後6カ月のドットチャート（金利予測分布図）21個のドットのうち、3.25%が10個で最多となっている。証券業界は今のところ10月の据え置きを見込んでいる。ただし、次の利上げのタイミングは11月か来年第1四半期かで意見が割れており、最終金利についても3.25%と3.50%の予想が拮抗している。
ところが、申総裁が予告したFVIの長期平均突破は9月である。突破したからといって直ちに利上げを意味するわけではない。申総裁も、指数の水準だけでなく上昇スピードや住宅価格・信用・レバレッジを合わせて見るとし、10月の金融通貨委員会までに8・9月の物価と第2四半期の国内総生産（GDP）暫定値も確認するとした。ただし、9月にも急激な上昇が確認され、首都圏の住宅価格と家計債務が落ち着かない場合、「来年まで様子を見る」という市場のスケジュールは狂う可能性がある。
利下げも同様だ。タイミングを予測するには消費者物価だけでは不十分だ。コアインフレ率や成長の勢いが鈍化したとしても、住宅価格、家計債務、FVIが上昇し続ければ、利下げは予想より遅れる可能性がある。9月の金融安定点検資料が、物価発表と同じくらい重要なスケジュールになった理由だ。
米国も方向性は同じだ。同日、ケビン・ウォッシュ連邦準備制度理事会（FRB）理事（※記事内の役職に基づく）はジャクソンホールで、インフレが65カ月間目標を上回っており、目標は個人消費支出（PCE）物価2%であり、手段は短期金利である以上、まだやるべきことが残っていると述べた。申総裁はこれを9月の連邦公開市場委員会（FOMC）に対する相当な示唆と読み取った。ただし申総裁は、米国が上げるからといって我々が必ず追随しなければならないわけではなく、金利差を単純計算して判断する方式でもないと一線を画した。
注目すべきは、ウォッシュ氏が常時的なフォワードガイダンスを減らすと述べた点だ。中央銀行が発言を増やすほど、市場が自律的に価格を発見する能力を失うという論理であり、その学術的根拠の一つが奇しくも申総裁の研究である。中央銀行の予告に頼りにくい状況において、コンセンサスが外れる可能性や、外れた際の衝撃を投資家がより直接的に負わなければならない。何を買うか、何を売るかではなく、どれだけ大きく賭けるかの問題だ。
まず、新規の住宅担保ローンであれば、固定金利の割合を再計算する余地がある。利下げを期待して米国長期債の上場投資信託（ETF）を買い続けてきた投資家であれば、デュレーションを大幅に延ばす戦略に警告灯が灯っている点に注目すべきだ。また、追加利上げの可能性が残っているなら、短期の満期で運用しつつ再預け入れをする戦略が当面は維持されるだろう。
最後は為替レートだ。ウォン・ドル為替レートは28日の日中取引で1ドル＝1372.5ウォンで終了した。13カ月ぶりの安値であり、年初来安値である。申総裁は27日のソウルでの会合で、ウォンにはさらなる強含みの余地があると述べた。翌日のジャクソンホールでは、為替レートは過去平均に比べれば依然として高いと評価しつつも、適正水準は市場が決める問題だと述べた。2000億ドルの対米投資が為替を押し上げるのではないかという懸念については、年間執行限度が最大200億ドルであり、それさえ「最大」に過ぎず、外貨準備高の運用収益だけで対応可能だと一蹴した。為替レートを収益の一部として計算してきた投資家であれば、為替差益をゼロと置くだけでは不十分だ。ウォン高による為替損失がどれほど発生するかまで盛り込んで再計算すべき時だ。「小さなうちに防ぐこと（早めの対策）」は、中央銀行だけの仕事ではない。