[비즈한국] 政府は2027年2月の資本市場電子証券法（トークン証券法）改正案の施行を控え、トークン証券発行（STO：Security Token Offering）政策案を発表した。トークン証券とは、不動産、美術品、韓牛（韓国の和牛）、知的財産権などの資産を小口化して投資できるよう、ブロックチェーン技術を用いて作られたデジタル証券を指す。今回の案には、発行・流通システムや投資家保護基準、トークン証券インフラ構築ロードマップなど、制度の基盤となる詳細事項が盛り込まれた。
トークン証券制度化の核心は、投資対象を拡大することにある。一般投資家は建物、美術品、特許、コンテンツ収益のように、一括では購入が難しい資産に少額から投資できるようになり、事業者は保有資産を証券化して資金調達が可能となる。
不動産小口投資には道が開かれたが、美術品小口投資には課題
3日、金融委員会は官民合同トークン証券協議体の第3回会議を開催し、「トークン証券政策の方向性」を発表した。案には、△トークン証券発行インフラロードマップ △小口投資模範規準 △場外取引所流通システム △発行人口座管理機関制度 △分散型台帳標準要件ガイドライン策定など、主要争点に関する詳細基準が盛り込まれた。一般的にトークン証券は小口投資と同義に使われることが多いが、正確にはブロックチェーンのような分散型台帳技術で発行した証券全般を指す。小口投資はその代表的な活用事例である。
業界では小口投資模範規準に注目した。今回の案には「非金銭信託受益証券」に関する模範規準のみが策定された。小口投資商品は大きく二つに分かれる。一つは、不動産のように実物資産を信託会社に預け、投資家がその収益を分配される「非金銭信託受益証券」である。もう一つは、美術品や韓牛のように、特定の資産や事業に複数の投資家が共同で資金を投じて収益を分配する「投資契約証券」である。
非金銭信託受益証券を取り扱う企業は、金融当局が2023年12月に発表した信託受益証券の基礎資産要件ガイドラインにより、開発予定地やプロジェクトファイナンス（PF）ローンなどの不確定事象と関連した資産を基盤に証券を発行することや、複数の基礎資産をまとめて発行（集積・プーリング）することが不可能であった。
今回の案で注目されるのは、複数の資産を一つにまとめた「パッケージ型小口投資商品」の発行が条件付きで可能になった点だ。例えば、一つの不動産のみを対象とするのではなく、性質の似た複数の資産を束ねて投資商品を作ることができる。この場合、単一商品に投資するよりもリスクを分散でき、規模が小さすぎたり価値評価が難しい資産を含めることも可能になる。金融委は「同一種類、集積基準・目的の明確性、不良資産包含の禁止、個別資産の情報提供などの条件において集積を許可する」と説明した。
今後発生する売上を受け取る権利である「将来売上債権」も、一定の条件を満たせば小口投資商品として組成できるようになった。例えば、まだ確定していない未来の収益を基礎資産にする構造だ。ただし、安定的な基礎法律に基づき、近い将来に発生することが確実であり、投資家保護装置がある場合などの条件を満たした時に限られる。
一方、投資契約証券の場合は現行の体系を維持する。当局は代わりに「共有持分型投資契約証券」の流通と「事業型投資契約証券」の発行に関連する問題を解消するための研究委託を行うと発表した。共有持分型は、実物資産に対し投資家が共同で所有権を持つ形態を意味するが、証券を譲渡する際に民法に基づき共有持分も変更しなければならないという問題により、流通に限界がある。一方、事業型投資契約証券は、発行会社が倒産・破産した場合に投資家の権利をどのように保護するかが争点となる。業界ではこれを、発行会社のリスクと投資家資産を分離する「倒産隔離」の問題と呼んでいる。
制度化を目前に控えるも法改正はまだ
小口投資だけでなく、ファンド、債券、株式など定型証券のトークン化も併せて推進する内容が盛り込まれた。金融委はトークン証券インフラ構築のための段階別ロードマップを提示した。ロードマップは定型・非定型証券別に3段階に分けて進行し、第1段階はトークン証券法を施行する2027年2月から推進する。金融委はまず、小口投資商品のように比較的構造が単純な商品からトークン化を許可し、その後ファンド、債券、株式のように権利関係が複雑な既存の金融商品へと拡大する計画だ。
小口投資の場合、定型証券に比べてトークン化が容易であることを考慮し、第1段階から「公募」方式でのトークン化を許可する。すなわち、一般投資家もトークン証券制度の施行とともに、小口投資商品に即時投資できるようになる。
一方、権利関係が複雑な定型証券の場合、第1段階ではファンド・債券は機関投資家専用の私募方式、株式は非上場株を信託方式でトークン化する方向で推進する。定型証券は第1段階施行後の安定性、効率性、市場需要などに応じて、公募証券のトークン化といった第2段階を推進する。第3段階ではステーブルコインなどを活用し、証券取引の代金決済までブロックチェーン上で行う「オンチェーン決済」の導入を目指す。
金融委のクォン・デヨン副委員長は3日のトークン証券協議体会議で、「トークン証券を小口投資にのみ留めることはない。戦略的かつ段階的なアプローチを通じて、株式、債券、ファンドなど既存の金融商品もトークン方式で発行・取引できる基盤を整える」とし、「証券の発行、取引、清算など、資本市場全体のバリューチェーンを一つの『デジタル資本市場』という観点から連結する」と述べた。
一方、具体的な政策が出されたことで、小口投資業界では規定に合わせた準備を始めている。トークン証券プラットフォーム「PIECE」運営会社のバイセルスタンダードは、知的財産権（IP）のロイヤリティを基礎資産とする商品を準備中であり、同じ技術分野の特許を束ねてポートフォリオを組み、リスクを分散する方式を構想している。
投資契約証券を取り扱う小口投資会社は苦慮している。美術品・太陽光小口投資企業テサ（TESSA）のキム・ヒョンジュン代表は、「研究委託を行うとのことだが、共有持分型商品の場合は民法上の問題を解決するのが難しいというのが支配的な意見であり、有意義な結果が出るか疑問だ」とし、「テサは倒産隔離問題を補完する事業型投資契約証券商品を準備しているが、肝心の投資契約証券を流通させるプラットフォームがない状態だ」と指摘した。
非金銭信託受益証券も発行関連法案が必要だが、国会で足止めを食っている。業界関係者は「投資契約証券の流通は1月の関連法改正により根拠が整ったが、非金銭信託受益証券は資本市場法ではなく資産流動化法を通じて迂回的に発行している」とし、「発行根拠を盛り込んだ資本市場法改正案が国会に係留中だが、審議にすら至っていない」と伝えた。